刚出炉的海光信息中报，营收54.6亿，增长45.21%；归母净利12亿，增长40.78%。表面数据相当不错，市场一片叫好。但对于我们这种在市场里摸爬滚打多年的“老人”来说，财报的魅力恰恰在于数字背后的故事。表面风光怎么申请杠杆，里子如何？
现金流不会说谎
我们看企业，先看现金流，尤其是经营性现金流。海光的经营活动现金流量净额，从去年的-1.13亿，暴增至今年的21.77亿。这个反转力度，非常惊人。
钱从哪来？财报给了线索——合同负债。这个科目从年初的9亿飙升到期末的30.9亿，猛增242.10%。圈内话讲，这就是“预收款”，是下游客户排着队打过来的货款。这说明海光的产品在市场上极度强势，话语权很高，下游整机厂为了锁定产能，必需提前打款。这个“蓄水池”深不见底，是未来业绩最硬的保障，比任何业绩预测都来得实在。从这个角度看，海光的基本面非常扎实。
增长的“代价”
看完现金流，我们再来看利润的“成色”。营收增长45.21%，营业成本却增长了58.23%。这意味着什么？毛利率在下滑。
简单计算一下，本期毛利率约为60.15%，而去年同期是63.42%。别小看这3个点的下滑，对于一家芯片设计公司，这是非常关键的信号。财报解释是“新产品占比增加，材料成本增加”以及“自研无形资产的摊销金额增加”。这背后可能有两个逻辑：一是新一代DCU的成本确实更高，二是市场竞争加剧，公司为抢占市场，牺牲了部分利润。无论哪种，都说明高增长背后并非没有代价。作为风险厌恶者，这是我们必须盯紧的信号，是暂时性的阵痛，还是趋势性的改变，需要下一份财报来验证。
桌上的两柄“双刃剑”
再看资产负债表，存货和应收是两个绕不开的话题。
期末存货高达60.1亿，占总资产的18.61%。公司自己也将其列为风险因素。在技术高速迭代的半导体行业，高库存就是悬顶之剑，一旦技术路线切换或需求逆转，巨额的存货减值损失就会马上到来。当然，反过来看，这也是为了应对旺盛需求的战略备货。这把剑如何挥舞，考验的是管理层的智慧。
应收账款也从年初的22.8亿增加到31亿，增幅36.26%。虽然增速低于营收，但绝对值不小。好在客户集中度高，主要是几大服务器厂商，短期看风险可控，但依然需要关注下游回款的节奏。
“联姻”曙光，剑指何方？
最后，不得不提正在进行的与中科曙光的吸收合并。这已经不是简单的业务合作，而是产业链的垂直整合。海光做“芯”，曙光做“整机和数据中心”。这一步棋，目标非常明确——打造从芯片设计到算力服务的全栈能力，构建真正的生态“护城河”。对于我们做私募基金的来说，这种能够构建起强大产业壁垒的战略动作，才是最值得关注的。它将重塑海光的估值逻辑，从一个单纯的芯片股，转向一个算力平台股。当然，整合的风险和过程的复杂性也同样巨大。
总的来说，这份中报展现了一个矛盾而又充满张力的海光：下游需求旺盛到客户需要抢着打钱(合同负债暴增)，但公司自身也面临毛利下滑和高库存的压力。这是一场典型的高速成长中的烦恼。与曙光的合并，是解开这些烦恼、打破天花板的关键胜负手。短期要盯住毛利率的边际变化怎么申请杠杆，长期则要看与曙光整合的协同效应。